其他
部分中小行下调存款利率，什么信号？
摘 要
4月8日，河南、湖北等地的部分农商行下调存款利率，如何看待这种存款利率下调，及其对债市的影响？
我们注意到存在两种类型的存款利率下调。一是MLF或LPR利率下调，带动国有大行下调存款利率。二是大行下调存款利率之后，中小银行跟进调整，时点和幅度由银行自主决定。在2022年9月中旬部分全国性银行下调存款利率之后，2022年9月下旬、2022年11月、2023年1月、4月多家中小银行下调了存款利率。在中小银行跟进大行下调存款利率的过程中，2023年春节前夕，部分中小银行还曾阶段上调存款利率以揽储。4月8日部分中小银行再次下调存款利率，其中有些银行可能是将为揽储所上调的利率调回原来水平。
对债市而言，第一类调整的影响相对更大。第二类调整主要是中小银行的后续跟进，对市场影响较小。从逻辑链条来看，我们关注到，第一类调整对银行而言，往往是资产端利率先下行，而负债端利率后下行。从2022年两次存款利率下调看，后续并没有直接引发债券利率下行。
我们通过2022年两次存款利率下调前后的债市表现来分析。一是2022年4月下旬，存款利率市场化调整机制建立之后，存款利率首次下调。但存款利率下调的消息，并未直接引发当时的债券收益率下行，长端利率维持区间震荡模式。二是2022年8-9月，MLF利率下调带动债券和贷款利率下行，存款利率而后下调。存款利率下调，并未能阻止长端利率上行。9月15日，部分全国性银行下调了存款利率。存款利率下调一周内，即16-22日期间，10年国债在2.65-2.68%窄幅波动。而9月23-30日期间，受资金利率收敛和地产政策迭出双重影响，10年国债收益率快速上行至2.76%。
对于4月债市而言，部分农商行下调存款利率，引发降息预期短暂升温，可能是一个“小插曲”，未必成为影响债市的主要逻辑。4月债市，关键仍在于资金面和基本面。资金面：月初7天利率即出现收敛，是一个值得警惕的信号，后续资金利率波动可能加大。基本面：关注3月数据发布时点，确认经济反弹的幅度。总体而言，票息策略仍然占优，可以考虑在银行资本债上适当拉长久期。
核心假设风险。经济基本面出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
4月8日，河南、湖北等地的部分农商行下调存款利率，如何看待这种存款利率下调，及其对债市的影响？
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2022年两次存款利率下调回顾
央行在2022年一季度的货币政策执行报告（5月9日发布）提到，2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。
第一次调整，2022年4月下旬，国有大行和大部分股份制银行均下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应下调。根据央行数据，2022年4月最后一周，全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。
第二次调整，2022年9月中旬，部分全国性银行下调存款利率，带动其他银行跟进调整。这是银行根据市场利率变化调整存款利率水平的主动行为，体现存款利率市场化改革向前迈进了重要一步。9月，定期存款加权平均利率为2.30%，较存款利率市场化调整机制建立前的4月下降 0.14个百分点。
我们注意到存在两种类型的存款利率下调。一是MLF或LPR利率下调，带动国有大行下调存款利率，类似2022年9月的存款利率下调，是在8月MLF利率下调10bp、LPR跟随下调之后实施的（1年和5年LPR分别下调5bp、15bp）。二是大行下调存款利率之后，中小银行跟进调整，时点和幅度由银行自主决定。在2022年9月中旬部分全国性银行下调存款利率之后，2022年9月下旬、2022年11月、2023年1月、4月多家中小银行下调了存款利率。背后的原因在于存款利率市场化机制调整，对银行的指导是柔性的，银行可根据自身情况自主决定存款利率的实际调整幅度。
在中小银行跟进大行下调存款利率的过程中，2023年春节前夕，部分中小银行还曾阶段上调存款利率以揽储。例如河南新蔡农商银行、河南罗山农商银行等，在1月上调部分期限存款利率，1年、2年和3年分别上调35bp、30bp、45bp，4月8日又下调了对应期限的存款利率，下调幅度持平于1月的上调幅度。这体现出，4月8日部分中小银行下调存款利率，其中有些银行是将一季度为揽储所上调的存款利率调回原来的水平。
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两次存款利率下调前后的债市表现
对债市而言，第一类调整的影响相对更大。第二类调整主要是中小银行的后续跟进，对市场影响较小。从逻辑链条来看，我们关注到，第一类调整对银行而言，往往是资产端利率先下行，而负债端利率后下行。银行参考债券市场利率和贷款市场利率，来下调存款利率。那么存款利率下调，是否会进一步触发债券利率下行？从2022年两次存款利率下调来看，并没有直接引发债券利率下行。原因可能是银行在债券市场不具有主导性的定价权。我们通过2022年两次存款利率下调前后的债市表现来具体分析。
（一）2022年4月下旬，存款利率下调后，债券利率继续震荡
2022年4月下旬，存款利率下调的消息，并未直接引发当时的债券收益率下行。4月下旬10年国债收益率处于2.81-2.85%区间，处于2022年1-4月的相对高位。当时存款利率下调，对债市影响较为有限。
4月长端利率上行，主要受两方面因素推动。一方面，基本面数据较为强劲。4月11日发布的3月社融数据超预期；4月18日发布的2022一季度GDP同比增长4.8%，较2021四季度出现反弹，经济数据发布当日，10年国债和10年国开债收益率一度上行5bp。另一方面，货币宽松预期降温。4月15日，央行降准0.25个百分点，幅度低于以往通常的降准幅度（0.5个百分点），且MLF利率未下调，市场对宽货币的预期相应降温。而且美联储加息预期升温，也引发市场担忧货币政策宽松难再加码。4月下旬开始，人民币兑美元汇率阶段贬值，部分投资者预期外部约束对国内货币政策形成制约，担忧中美利差缩窄导致外资流出，从而要求利率上行以稳汇率。
进入2022年5月，资金面宽松+数据走弱，推动长端利率下行。5月资金面持续宽松，DR001维持在1.3%附近，1年期同业存单收益率也从此前的2.4-2.6%下行至2.3-2.4%区间，流动性持续充裕，推动债市套息交易。再叠加5月中旬发布的4月金融、经济数据边际走弱，5月下旬10年国债收益率一度下行至2.70%附近。
2022年4月存款利率下调，是支持5月贷款利率下调的诸多因素中的一个。2022年5月20日，5年期以上LPR下调15bp至4.45%，1年期LPR保持不变。此次调整，并未对应前期MLF利率下调，对应的是2022年4月降准、央行上缴利润投放基础货币、再贷款存款利率市场化调整机制建立（2022年4月）等多重因素。对债券市场而言，4月存款利率下调和5月LPR下调，并未对应MLF利率下调，长端利率维持区间震荡模式，10年国债在2.70-2.85%区间波动，未能突破1月的低点2.68%。
值得注意的是，2022年4月下旬的存款利率下调，是存款利率市场化调整机制建立之后的首次下调。因而此次下调，资产端利率先下行，而负债端利率后下行的逻辑链条表面来看并不清晰。实际上，这次下调仍然部分反映了前期贷款利率和债券利率下行的累积效应。
（二）2022年8-9月，MLF利率下调带动债券和贷款利率下行，存款利率后下调
2022年8月，MLF利率下调，推动长端利率下行。2022年8月上旬，1年期同业存单利率跌破2.0%，下行至1.90%附近，与10年国债的利差一度达到80bp，反映出短端利率先行。8月15日，MLF和逆回购利率下调10bp，是2022年1月之后的第二次降息，超出市场预期。除超长债，利率曲线整体下移幅度达到7-10bp。债券市场反映较大，原因可能在于6月和7月美联储单次加息幅度都达到75bp，面临外部约束，市场降息预期不高。降息之后的3个交易日，10年国债收益率继续小幅下行触及全年低点，至2.58%，较降息之后的MLF利率低17bp。其后，利率进入阶段震荡期。8月22日，1年期LPR下调5bp，5年期LPR下调15bp。
进入9月，长端利率先震荡后快速上行。资金面波动放大。9月税期前夕，从15日开始资金利率边际收敛，并延续至9月末，资金收敛较8月来得更早，中长端利率相应进入震荡上行期。除了资金面边际收敛，地产政策迭出也继续推升中长端利率。9月29日，央行和银保监会推出阶段性调整差别化住房信贷政策，满足条件的城市可以阶段性取消首套房贷款利率下限；9月30日，财政部和国税总局发文，居民换购住房可享个税退税优惠；央行公告下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。
存款利率下调，并未能阻止长端利率上行。9月15日，跟随8月的MLF-LPR下调，部分全国性银行下调了存款利率。存款利率下调一周内，即16-22日期间，10年国债在2.65-2.68%窄幅波动。而9月23-30日期间，受资金利率收敛和地产政策迭出双重影响，10年国债收益率快速上行至2.76%。
综合来看，存款利率下调，是利率下行周期中的一个偏被动的组成部分。在MLF等政策利率下调之后，债券和贷款等资产端收益率下行，作为银行负债端的存款利率也相应下调。因而存款利率下调，会滞后于贷款和债券利率的下行。而且，由于存款市场竞争激烈，部分银行的定期存款和大额存单利率接近自律上限，这使得部分银行存款利率下调的幅度，常小于贷款和债券市场利率下行的幅度。这也就难以从成本端推动债券利率继续明显下行。
债市展望：回归资金面和基本面
二是存款利率下调是广谱利率下行中的一个环节，2022年两轮存款利率下调，并未带动后续债市利率下行。而且2022年9月的存款利率下调，是滞后于贷款和债券利率下行的。
对于4月债市而言，部分农商行下调存款利率，引发降息预期短暂升温，可能是一个“小插曲”，未必成为影响债市的主要逻辑。4月债市，关键仍在于资金面和基本面。
资金面：月初7天利率即出现收敛，是一个值得警惕的信号。观察4月第一周资金利率，3-4日R007加权在2.16-2.18%区间，6-7日上行至2.27%附近。回顾3月，R007直到13日才升至2.2%+（距15-17日的税期仅1个工作日），月初多在2.0-2.1%区间波动。而2月也曾出现月初资金利率收敛的情况，不过当时市场较为依赖央行投放的逆回购资金，逆回购余额在1万亿元左右。
4月初7天利率水平相对更高，而且更早收敛，后续资金利率波动可能加大。考虑到当前债市杠杆率已回到去年10月的高点附近，后续供给端面临扰动因素时，资金利率的不稳定性可能会加大。重点关注两个时点，一是4月税期在17-19日，作为季初缴税大月，缴税可能对资金供给产生短暂冲击；二是4月末跨月前夕，银行可能削减跨月资金的融出。
基本面：关注3月数据发布时点，确认经济反弹的幅度。4月10-14日公布3月社融数据，13日公布进出口数据，18日公布一季度GDP等数据。考虑到3月末票据利率冲高，市场对贷款继续高增已有一定程度的预期，关键在于18日发布的一季度GDP是否明显超出预期，从而改变市场的温和复苏预期。当前的温和复苏预期，很大程度上建立在5%左右的增长目标以及工业相关的高频数据；而疫后服务业出现较为强劲的恢复，缺乏有效的高频数据跟踪，但服务业的改善会反映到GDP数据中。因而需关注一季度GDP是否明显超预期。
往后看，我们关注两点。一是跨季之后，资金边际收紧的速度快于预期，其背后可能有市场杠杆率快速回升的原因，本周（4月10-14日）距离税期渐近，资金利率的波动容易加大；二是当前利率曲线较为平坦，长端利率可能容易受经济预期修正影响。总体而言，票息策略仍然占优，可以考虑在银行资本债上适当拉长久期。
经济基本面出现超预期变化。前期市场逐渐形成“温和复苏”预期，如经济数据出现超预期变化，市场可能相应形成新的预期。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
PMI的四个信号降准明确货币宽松依然是主线温和复苏，久期加一点企业和居民存款继续高增政府工作报告的三个信号货币政策报告的五个信号社融增速新低与M2新高企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点
“三重压力”加大
企业债项成社融最大拖累国常会再提降准，稳定宽货币预期降准降息仍可期社融转弱，宽货币预期或升温外需放缓，宽松预期或再升温
社融超预期，债市再等待地产政策三连发，怎么看放宽首套房贷利率，怎么看下行趋势未变，流动性或仍有波动等待宽货币预期升温824国常会释放的信号LPR下调之后，降息仍有空间或再降息，持券不炒社融转弱，债市慢牛2022Q2货币政策报告释放的五个信号政治局会议，保持定力、用好用足经济修复，机构欠配社融结构意外改善30亿逆回购的信号如何理解易行长“从总量上发力”加息75bp，从通胀锚失效到经济放缓预期社融总量或持续扩张“降息”之后，流动性收紧之前
已外发报告标题：《中小行下调存款利率，什么信号？》对外发布时间：2023年4月10日
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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